شرکت استراتژی (Strategy) معیارهای ارزشگذاری داراییهای بیتکوین خود را کاملاً بازطراحی کرده است. این مجموعه با معرفی شاخصهای جدید و «خالص»، بدهیها و مطالبات سهامداران ممتاز را از معادلات حذف میکند تا مشخص شود در نهایت چه میزان از ذخایر عظیم بیتکوین واقعاً متعلق به سهامداران عادی است.
چایتانیا جین (Chaitanya Jain)، رئیس روابط سرمایهگذاری استراتژی، در یک ویدیوی 30 دقیقهای توضیح داد که با تغییر رویکرد شرکت از انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل به سمت تمرکز بر «اعتبار دیجیتال» (Digital Credit) مبتنی بر سهام ممتاز، شاخصهای سنتی نیازمند تکامل هستند. مایکل سیلور (Michael Saylor)، رئیس هیئتمدیره اجرایی شرکت، نیز با انتشار توییتی از این تغییر مسیر دفاع کرد و تاکید کرد که بازارهای سرمایه بیتکوین اکنون به یک زبان مالی جدید نیاز دارند.
شاخص «ذخیره خالص»؛ مرزبندی دقیق داراییها و بدهیها
محور اصلی این تغییرات، معیار جدیدی به نام «ذخیره خالص» (Net Reserve) است که رقم آن حدود 35 میلیارد دلار نشان داده میشود. این عدد با کسر 22.2 میلیارد دلار مطالبات ارشد (شامل 15.5 میلیارد دلار سهام ممتاز و حدود 6.8 میلیارد دلار بدهی قابل تبدیل خارج از پول) از کل ذخایر 57 میلیارد دلاری بیتکوین استراتژی (معادل 843,775 بیتکوین) و 3.2 میلیارد دلار وجه نقد شرکت به دست میآید.
تقسیم این داراییهای باقیمانده بر تعداد سهام کاملاً رقیقشده، شاخص «بیتکوین خالص به ازای هر سهم» (Net Bitcoin Per Share) را شکل میدهد. بر اساس ادعای شرکت، این شاخص از 13 دلار (44,000 ساتوشی) در اواخر سال 2020 به 95 دلار (143,000 ساتوشی) رسیده است؛ این رقم نشاندهنده رشد سالانه مرکب 43 درصدی برای سهامداران عادی در برابر رشد 16 درصدی خود بیتکوین در همان بازه زمانی است.
بازتعریف mNAV و شاخصهای جدید سنجش ریسک
بازطراحی معیارها تنها به ارزش خالص داراییها محدود نمیشود. استراتژی مقدار ارزش خالص دارایی (mNAV) را اکنون با تقسیم قیمت سهام MSTR بر میزان بیتکوین خالص به ازای هر سهم محاسبه میکند و آستانه افزایش ارزش را روی عدد 1.0x ثابت کرده است. همچنین مفهوم «تقویت» (Amplification) به عنوان ضریبی از حقوق صاحبان سهام با نسبت تقریبی 1.5x بازنویسی شده است.
معیارهای جدید ارزیابی اعتبار نیز پایداری مدل مبتنی بر بدهی را زیر ذرهبین قرار میدهند. در این سیستم جدید:
- نرخ حداقل بازده (Hurdle Rate): حدود 10.8 درصد برآورد میشود که نشاندهنده هزینه مؤثر اعتبار برای استراتژی است.
- نرخ سربهسر (Break-even Rate): در محدوده 3.2 درصد قرار دارد.
- نرخ جریان (Flow Rate): رقم منفی 11 درصد را نشان میدهد و تخمین میزند که بازار تا چه حدی میتواند افت کند تا زمانی که ذخایر دیگر قادر به پوشش بدهیها و پرداخت سود سهام نباشند.
فشار بازار نزولی و تغییر رویکرد «هرگز نفروش»
این تغییرات ساختاری در آستانه انتشار گزارشهای مالی سهماهه دوم و در شرایطی صورت میگیرد که سهام MSTR تحت فشار بازار قرار دارد. قیمت این سهم روز جمعه حدود 93 دلار معامله میشد؛ رقم بسیار پایینتر نسبت به اوج قیمتی در سال 2024. با استفاده از فرمول جدید، شاخص mNAV به سطح 1.02x میرسد. پیش از این و در روش محاسبه با بیتکوین ناخالص، به نظر میرسید این سهم با تخفیف معامله شود، اما حذف 22 میلیارد دلار مطالبات ارشد، قیمت فعلی را به سطح برابری میرساند. سهام ممتاز پرچمدار شرکت با نام STRC نیز همچنان زیر ارزش اسمی 100 دلاری خود در حال معامله است.
چارچوببندی این «اعتبار دیجیتال» به تغییر رویکرد مهمی در اواخر خرداد ماه بازمیگردد. هیئتمدیره استراتژی در آن زمان تصویب کرد که برای «مدیریت فعالانه سرمایه»، فروش حداکثر 1.25 میلیارد دلار از داراییهای بیتکوین برای تأمین وجه نقد و پرداخت سود سهام مجاز است. این تصمیم، جدایی رسمی از موضع تهاجمی و قدیمی مایکل سیلر بود که تا سالها بر سیاست «هرگز نفروش» پافشاری میکرد.
با این حال، در هفتههای اخیر شرکت ترجیح داده به جای کاهش ذخایر 843,775 بیتکوین خود، از طریق فروش سهام MSTR نیازهای نقدی خود را تأمین کند. این اقدام از یک سو امنیت ذخایر را تضمین میکند و از سوی دیگر باعث رقیق شدن ارزش سهامداران عادی میشود. محاسبات ریاضی استراتژی نشان میدهد که این ساختار نوین مالی تنها زمانی دوام میآورد که قیمت بیتکوین—که هماکنون حدود 64,000 دلار و 50 درصد دور از سقف تاریخی خود است—تا اوایل دهه 2030 سالانه بیش از 11 درصد افت نکند.
